ARTICOLI PERSONALI
Quelli che seguono sono articoli scritti e curati personalmente dallo studio.
UNA LEGGENDA FINANZIARIA
Con l'azionario, nel lungo periodo, si guadagna sempre.
Banche e assicurazioni da anni utilizzano questa argomentazione per vendere prodotti di natura azionaria, che garantiscono
margini di guadagno notoriamente più elevati per il collocatore.
Questa frase è uno di quei (pochi) concetti radicati nella testa del risparmiatore medio. Ma è davvero così?
Per prima cosa mi chiedo: quanto è lungo questo lungo periodo? L'economista John Maynard Keynes, da molti considerato
il più grande economista del XX secolo, in una sua esternazione disse che "nel lungo periodo saremo tutti morti". Questo da un'idea
della sua dimensione dell'arco temporale in questione.
Ho appena toccato il vero nocciolo della questione. 5 anni? 10/15 anni? 40 anni? Quanto lungo dev'essere questo periodo
per giustificare quello che per qualcuno è un assioma, ossia che il ritorno azionario sarà sempre positivo (e magari maggiore di
una forma obbligazionaria)?
Se si va a guardare l'indice Dow Jones (rappresenta l'andamento di un paniere di grosse società americane) dal 1920 ad oggi
si nota agevolmente che da allora 100$ sono diventati circa 10.000$. Questo potrebbe giustificare senza dubbi il pseudo-assioma iniziale.
Andando a vedere cosa è successo in periodi intermedi scopriamo che...
Nei seguenti periodi il guadagno è stato pressoché nullo:
Dal 1926 al 1945 (19 anni) n.b.: addirittura 25 anni se si prende dal '29 (Famosa crisi)
Dal 1936 al 1949 (13 anni)
Dal 1965 al 1982 (17 anni)
Dal 2000 al 2006 (6 anni)
Anche il Giappone conferma: se andiamo a vedere l’indice Nikkey scopriamo che dal 1984 al 2004 ha fatto praticamente zero…un periodo lungo 20 anni!
Se poi siamo stati più sfortunati ad entrare negli anni ’90 beh…ad oggi, dopo 16 anni, siamo ancora sotto del 60%.
Ovviamente c’è anche da considerare un altro fattore negativo che su periodi lunghi fa la sua parte: l’inflazione.
Capite dunque che, ex post, il guadagno dipenderà molto non solo dalla durata del periodo, ma anche da una componente casuale,
ossia quando inizierà il mio periodo.
Ora avete delle informazioni in più per ribattere le affermazioni di chi sostiene che, alla lunga, con l'azionario si guadagna sempre!
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LE POSTE...CHE BAZAR!
Un bazar. Ecco cosa sono diventati gli uffici postali odierni. Fino a qualche anno fa la signora attempata dello sportello si
occupava di lettere, raccomandate e pacchi…ora parla di fondi di investimento, polizze assicurative e investimenti sicuri mentre al
centro dell’ufficio fa bella mostra un supporto pieno di libri e articoli di cartoleria.
Le nostre care e vecchie Poste Italiane si sono aperte ad un business, quello della vendita di prodotti finanziari e assicurativi,
altamente remunerante. Il problema è che, a mio avviso, mancano le competenze tecniche per farlo. Attenzione, ho parlato di competenze
tecniche, non commerciali. Quelle si possono affinare con corsi di vendita, e poi il target non è così difficile, dato che una bella fetta
di clienti delle poste ha ormai un’età avanzata o sono giovani senza conoscenze finanziarie di base.
La strategia di marketing è stata studiata bene: prima entrare nel mercato proponendo un conto corrente (il famoso BancoPosta) a
costo irrisorio, poi iniziare ad “aggredire” con prodotti decisamente più remunerativi (fondi comuni d’investimento, fondi immobiliari
chiusi, ma soprattutto polizze assicurative a contenuto finanziario e obbligazioni strutturate).
Complimenti. A livello di strategia industriale niente da dire. Il problema è che, in parole povere, si sta vendendo merce assai
scadente senza che il cliente lo sappia. Le informazioni e la consulenza che viene fatta al cliente (mi viene da ridere vedendo gli angoli,
con tanto di cartello, adibiti a tale scopo) è di scarsissima qualità. Il problema è duplice, perché si abbina la mancanza di preparazione
di un cliente “facile” (vedi sopra) che sottoscrive con leggerezza e inconsapevolezza ciò che gli viene proposto. E la cosa amareggiante
è che, nemmeno ex-post (ad esempio al termine dell’investimento), il cliente si rende conto di aver fatto una pessima scelta…ma questo è
un altro aspetto.
Tornerò più avanti con qualche esempio pratico. Per ora, un sintetico consiglio per i clienti delle poste: declinate ogni
gentile offerta dei prodotti che vi propongono. Le uniche scelte senza controindicazioni sono i buoni postali e i titoli di stato.
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TRIPLA A...MA NON ERANO TITOLI TRANQUILLI?
La tripla A è un voto, il c.d. rating, che viene assegnato da società specializzate ai titoli obbligazionari. Il rating riflette
l’opinione di una agenzia (le più famose sono Standard&Poor’s, Moody’s e Fitch) riguardo al grado di solvibilità dell’emittente del titolo.
In parole povere: più alto è il voto e minore è la probabilità che l’obbligazione (che di fatto è un prestito) non venga rimborsata
agli obbligazionisti (creditori).
Il rating è generalmente espresso con sigle alfanumeriche: da AAA (massimo) a D (minimo). Il rapporto con il rendimento è inverso,
nel senso che più alto è il rating e più basso è il rendimento, e viceversa.
Alcuni emittenti obbligazionari godono del massimo rating (AAA), tra questi c’è la BEI (Banca Europea per gli Investimenti). Tanto
per dare un termine di paragone lo stato italiano ha rating A+ (sono 4 gradini in meno rispetto alla BEI secondo Standard&Poor’s).
Ci si può aspettare che un investimento in un bond della BEI sia molto sicuro, anzi, “blindato” oserei dire. E lo è, da un certo
punto di vista: l’emittente difficilmente andrà in default. Ma...solidità dell’emittente non fa sempre rima con tranquillità del corso
di un titolo.
Esempi chiarificatori si possono agevolmente trovare in bond della BEI quotati sul mercato obbligazionario italiano. Molti di
questi titoli, in virtù della loro particolare struttura cedolare legata ai tassi di mercato, hanno un valore attuale di mercato molto
inferiore (-10%, -15%, alcuni -20%) rispetto al valore di collocamento pari a 100. In caso dunque di disinvestimento anticipato rispetto
alla scadenza si andrebbe incontro a perdite consistenti.
Quando scegliamo un titolo obbligazionario tranquillo (o ce lo propongo...) l’analisi da farsi dunque deve andare ben oltre al
rating...onde evitare spiacevoli e inaspettate situazioni.
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CONCETTI BASE DI PREVIDENZA COMPLEMENTARE
In questo periodo si sente spesso parlare di fondi pensione e riforma della previdenza complementare (che partirà dal 01 Gennaio
2007).
Per prima cosa vorrei sottolineare che il termine “fondo pensione” in alcuni casi è usato in maniera impropria per indicare
polizze assicurative con finalità previdenziali stipulate ante 2001. Si dovrebbe parlare più propriamente di “strumenti per la previdenza
complementare”. Questi sono sostanzialmente di 3 tipi:
- Fondi pensione aperti
- Fondi pensione chiusi (o “contrattuali” o di “categoria”)
- F.I.P. o P.I.P. (Forme Individuali di Previdenza o Piani Individuali di Previdenza)
I fondi pensione chiusi sono strumenti nati grazie ad accordi aziendali/sindacali, e sono riservati ad una determinata categoria
di lavoratori (es.: metalmeccanici (Fondo Cometa), settore chimico (Fondo Fonchim), insegnanti (Fondo Espero), dirigenti industria
(Previndai), etc...). Il lavoratore che aderisce al fondo chiuso versa una parte della sua retribuzione al fondo in aggiunta ad una quota
versata dal suo datore di lavoro.
I fondi aperti e i pip/fip sono istituiti da banche e assicurazioni. Un lavoratore che aderisce ad uno di questi strumenti versa
in maniera libera e individuale.
I fondi aperti/chiusi sono assimilabili a fondi comuni d’investimento sotto il profilo della struttura e della tipologia dei costi.
A livello di quantificazione i fondi chiusi sono però meno onerosi rispetto agli aperti, proprio in virtù di accordi aziendali/sindacali.
La struttura dei fip/pip invece è diversa, e i costi in questi casi sono molto più alti.
Banche e assicurazioni ovviamente spingono esclusivamente i loro fip/pip, in quanto garantiscono al collocatore ritorni economici
estremamente maggiori rispetto all’equivalente fondo aperto (che hanno, ma che si guardano bene dal pubblicizzare!).
Gli strumenti descritti sono gli unici che permettono di usufruire della deducibilità fiscale dei contributi (in sostanza gli
importi versati, riportati in dichiarazione dei redditi, abbassano l’imponibile su cui vengono calcolate le tasse).
In questo post volutamente non mi sono addentrato in aspetti tecnici (che vanno sicuramente approfonditi). L’idea era quella di
dare alcuni concetti basilari a chi conosce poco nulla di previdenza complementare.
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ANCORA POSTE...NON SONO SOLO!
Recentemente ho pubblicato un articolo inerente le Poste. Evidentemente non sono il solo a pensare certe cose, dato che il
Plus di oggi (inserto di finanza e risparmio del Sole24Ore) dedica l’articolo in prima pagina più un approfondimento specifico proprio
sullo stesso argomento.
L’articolo si intitola “Sullo scaffale con Celentano e gli strutturati”. Nel seguito riporto alcuni passaggi.
“Non è di per sé impossibile vendere servizi postali,di pagamento Cd di Adriano Cementano e obbligazioni nello stesso luogo.
Per quanto riguarda i primi tre, i consumatori sembrano sufficientemente in grado di fare acquisti a ragion veduta. Per le obbligazioni
e gli altri strumenti di risparmio il discorso è chiaramente diverso.”
“La scarsa consapevolezza finanziaria media e la tentazione di semplificare al massimo le decisioni di investimento possono
indurre i clienti del BancoPosta a ricercare la soluzione a tutte le loro esigenze di impiego presso gli sportelli giallo-blu.”
“Si limita a sfruttare la capillarità della rete, i servizi di pagamento e il marchio, proponendo una consulenza a basso valore
aggiunto, né più né meno come fanno tante banche.”
“Solamente i deficit di conoscenza dei clienti possono giustificare il successo di strumenti collocati dalle Poste che perdono il confronto con i Bot…”
“…tipo il BancoPosta. Il quale ha appena ricevuto dalla società inglese Structured Product il premio europeo come migliore distributore in Italia di obbligazioni strutturate (più di 4 miliardi di Euro collocati solo nel 2006). Non si sa se i clienti, che avrebbero fatto meglio a comperare titoli di stato, si uniranno ai festeggiamenti.”
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UN PARCHEGGIO DA 111 MILIONI DI EURO L'ANNO
C’è una parte del nostro denaro che può servire per esigenze a breve termine (generalmente entro i 12 mesi) o che è destinata a coprire eventuali spese improvvise. Per gestire al meglio questa necessità dobbiamo utilizzare dei prodotti che siano facilmente liquidabili e che abbiano un rischio quasi nullo. Non potremo aspettarci granché come rendimento, ma questo è intrinseco nell’impiego che andiamo a fare.
Molti risparmiatori per sopperire a questa esigenza utilizzano i fondi comuni d’investimento c.d. di “liquidità” o “monetari” (praticamente sempre quello/i della propria banca o del proprio promotore finanziario).
Ebbene, nella quasi totalità dei casi i fondi di liquidità si rivelano strumenti inefficienti a causa dei loro costi, che comprimono le già ridotte performances.
Vorrei porre l’attenzione su alcuni esempi, scelti tra i peggiori.
Sanpaolo Liquidità Classe A: 1,576%
Fideuram Moneta: 1,553%
Bnl Liquidità Euro: 1,596%
I rendimenti (netti) indicati sono relativi al periodo 15/11/05 – 15/11/06.
Il TER medio (un paramentro che quantifica complessivamente i costi di un fondo) dei fondi liquidità di diritto italiano è circa 0,6%. Decisamente troppo elevato.
Le alternative ci sono: nello stesso periodo un BOT annuale ha reso il 1,957% (asta del 15/11/05, con commissione massime applicate dalla banca); i conti di deposito hanno reso, nello stesso periodo, indicativamente dall' 1,9% al 2,04%.
Uno dei fondi citati, il Sanpaolo Liquidità Classe A (il più grosso del suo comparto) al 31/10/06 aveva in gestione un patrimonio indicativamente pari a 12.293.915.000,00 Euro. Non ho commesso errori, sono più di 12 miliardi di Euro.
Questo “dinosauro monetario” brucia lo 0,91% (TER annuo stimato del fondo) del patrimonio in costi (leggi guadagni per la banca). Sono la bellezza di 111.874.626 Euro a scapito dei sottoscrittori senza offrire loro nessun valore aggiunto.
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PIU' BRAVI DEL MERCATO
Nella normale attività lavorativa mi capita di conoscere un particolare tipo di investitore.
E' quello che compra e vende azioni in borsa facendo qualche manciata di operazioni alla settimana, senza dedicare molto tempo alla lettura di giornali o allo studio della finanza...il trader “casereccio” insomma.
Seguendo chissà quali metodologie esegue operazioni di compravendita che nel complesso risultano sempre dare ottimi risultati a suo dire. La connotazione con cui racconta il suo modo di investire è sempre positiva, non fa mai (o raramente) accenno alle perdite. D’altronde sarebbe come ammettere piccoli o grandi fallimenti, psicologicamente non è facile. Tende a ricordare sono le operazioni positive rimuovendo quelle negative e sovrastima abbondantemente le sue capacità previsive. Per questo tipo di investitore le emozioni provate contano più del risultato finale, che appare sempre più positivo di quello che è in realtà.
Ma guadagnano davvero come dicono?
Difficile rispondere senza poter verificare analiticamente i risultati. Ci sono però alcuni punti fondamentali poco considerati.
Molti si cimentano in questo tipo di attività solo da pochi anni. I mercati azionari da 4 anni a questa parte non hanno fatto altro che salire: tutt’altro che difficile dunque ottenere buoni risultati quando il vento soffia a favore.
Altro fattore è la metodologia. Ammesso che sia una strategia effettivamente valida che crea extra-valore rispetto al mercato il suo effetto sarà replicabile nel tempo? Ottenere buoni risultati per 3-4 anni non significa nulla su orizzonti di 20/30 anni…nella quasi totalità dei casi è solo dovuto al caso.
Ma il punto più importante è: qualificare e quantificare esattamente cosa si intende per guadagnare.
8%? 15%? 40%? Questi sono solo numeri e non significano nulla. Dobbiamo introdurre un metro di paragone, qualcosa con cui confrontare il nostro risultato, la nostra bravura. E’ il concetto di benchmark.
Un esempio chiarirà la questione. Se io compero e vendo azioni italiane dovrò necessariamente confrontarmi con un aggregato che mi sintetizzi l’andamento di tutto il mercato italiano. Utilizzerò dunque un indice di mercato: il Mibtel oppure lo S&P Mib ad esempio.
Ho realmente guadagnato se il risultato della mia metodologia di trading è maggiore rispetto a quello del benchmark (replicabile semplicemente con appositi strumenti finanziari).
Questo è il finale dolente, perché se andiamo a fare i conti della serva sui risultati complessivi di molte strategie di trading questi risultano inferiori rispetto al benchmark (mercato di riferimento).
Purtroppo ben pochi trader caserecci fanno questo tipo di verifica perché confermerebbe in maniera brutale che
- fare meglio del mercato è decisamente difficile (i professionisti del settore che muovono miliardi di euro lo sanno bene)
- non sono così bravi come credono
Con ottime probabilità invece di smanettare con Telecom, Generali o Unicredit guadagnerebbero di più ad investire su un indice ma…provate a convincerli!
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CONFRONTI SBALLATI NEGLI AGGREGATI
Spesso nella stampa specializzata o in Internet troviamo fonti che confrontano i rendimenti di più prodotti finanziari aggregandoli per categoria.
Prendiamo i fondi comuni d’investimento. Giustamente li troviamo divisi per categoria (Azionari Italia, Azionari America, etc…) ma ingiustamente li troviamo confrontati come se al loro interno fossero omogenei nella struttura in relazione al benchmark.
Ho fatto una piccola analisi prendendo ad esempio i fondi italiani specializzati nell’Azionario Italia. Ho scremato la massa andando a selezionare i fondi più anziani, con un track record iniziato ante il 2001. A questo punto ho verificato i benchmark dichiarati dai gestori.
Si scopre (ma non è una novità) che non tutti i fondi sono full invested, ossia che dichiarano un benchmark 100% azionario. Si passa dal 100% fino ad arrivare anche all’80% azionario, il restante ovviamente è liquidità.
All’interno di queste micro categorie si scopre poi che la maggior parte dei benchmark dichiarati sono diversi tra di loro.
Ecco in sintesi il risultato:
- 100% azionario : 9 benchmark diversi su 12
- 95% azionario e 5% liquidità : 6 benchmark diversi su 8
- 90% azionario e 10% liquidità : 20 benchmark diversi su 22
- 85% azionario e 15% liquidità : 3 benchmark diversi su 3
- 80% azionario e 20% liquidità : 1 benchmark
Il risultato è sconcertante da un certo punto di vista: su 46 fondi ci sono ben 39 benchmark diversi!
Tendenzialmente avremo risultati differenti, in quanto nei periodi positivi i fondi "più investiti" nel mercato faranno meglio dei "meno investiti" e viceversa nei periodi negativi.
Si comprende ora come un confronto (come accade sempre) basato sulle performances dei fondi di un aggregato abbia poco senso. Il confronto corretto che andrebbe fatto è il risultato di un fondo con il proprio benchmark, ed eventualmente confrontato con altri fondi che dichiarino però sempre lo stesso benchmark.
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I FONDI NON SONO COME LE MERCEDES
Quando acquistiamo un’autovettura generalmente la qualità del prodotto è proporzionale al prezzo: più è alto il costo più il bene è di lusso e qualitativamente migliore.
E’ così anche per i fondi comuni d’investimento? La semplice analisi che segue ha voluto appurare proprio questo.
Sono stati presi in considerazione i 19 fondi comuni d’investimento della categoria “Liquidità area Euro” presenti nel mercato al 1/1/2000. Sono stati classificati in base al loro TER (Total Expence Ratio, ossia la stima complessiva dei costi del fondo) ed ognuno è stato bollato con un numero fisso da 1 (il meno costoso) a 19 (più costoso). E’ stata poi verificata la performance dei fondi per ogni anno, dal 2000 al 2006, e ordinati dal migliore al peggiore. Sono state evidenziate in colore verde le celle dei fondi meno costosi (da 1 a 6, è circa il 30% del totale) e in arancio le altre.
I risultati sono i seguenti:
Come si può agevolmente notare le caselle verdi (fondi meno costosi) sono fondamentalmente localizzate nella parte alta, ossia la zona che identifica i fondi che hanno performato di più ogni anno.
Nonostante i limiti dell’analisi (i TER sono quelli odierni e negli anni potrebbero essere variati, i benchmark non sono tutti uguali, etc…) si può comunque trarre una generale considerazione: i prodotti più cari si rivelano essere i peggiori, proprio perché i costi comprimono i risultati.
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IL MATTONE SI E' ROTTO
La strategia della banca olandese Ing in Italia è stata da manuale: entrati negli anni 2000 con il primo conto di deposito hanno raccolto negli anni molti consensi e molti soldi.
Una volta conquistata la fiducia del risparmiatore italiano con un prodotto semplice, sicuro e privo di costi hanno inserito nel catalogo prodotti che con i depositi non hanno nulla da spartire: fondi d’investimento. Molti risparmiatori hanno sottoscritto “sulla fiducia” questi prodotti, spesso senza rendersi conto effettivamente della tipologia e del rischio dell’impiego.
Poco tempo fa si poteva trovare, sia su giornali che su Internet, la vistosa pubblicità del fondo “Mattone Arancio” (un fondo azionario specializzato nel settore immobiliare) con riportata una performance superiore al 20% in meno di un anno a grandi caratteri.
Dopo un’avvio promettente dai massimi di fine Febbraio ad oggi ha perso il 26%. Ed ecco che puntualmente arrivano lamentele, pentimenti e sensazione di “tradimento”.
Certo, la pubblicità è stata fuorviante e con un timing decisamente sfortunato (molti hanno investito ai massimi restando col cerino acceso in mano), resta il fatto che al risparmiatore medio manca la consapevolezza, la conoscenza e la “vera” consulenza per fare scelte d’investimento efficienti.
Oggi si è rotto il Mattone, domani si romperà sicuramente qualcos'altro nei portafogli degli italiani.
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I DIVIDENDI PERDUTI
La quasi totalità dei fondi comuni d'investimento dichiara nei prospetti un benchmark di riferimento, ossia un parametro oggettivo (indice di mercato calcolato da società terze) con cui il gestore si confronta. Se ad esempio un fondo investe nell'azionario Italia potrà adottare l'indice Mibtel, Mib30 o S&PMib ; se investe nell'azionario Europa utilizzerà l'indice MSCI Europe o il DJ Stoxx 600.
Gli indici azionari possono essere calcolati in due modi: "price" (senza considerare i dividendi e il loro reinvestimento) e "total return"/"gross" (considerando il reinvestimento dei dividendi).
Differenza tra "price" e "total return", performance lorde del 2006:
- MSCI Europe: price (16,486%), total return (20,184%)
- Mibtel: price (19,098%), total return (23,172%)
Molti fondi ad accumulazione (ossia che non distribuiscono i dividendi) dichiarano furbescamente un benchmark "price" pur incorporando e reinvestendo i dividendi che le azioni acquistate erogano.
Questo "trucchetto" permette al gestore di confrontarsi con un parametro un pò zoppo (considerando i dividendi infatti il benchmark sarebbe sicuramente più alto), ed eventualmente guadagnare più agevolmente la sua percentuale sulla differenza (la c.d. commissione di extra-performance, presente in molti fondi).
Le conseguenze poco piacevoli per un investitore sono quelle di
- avere un'idea distorta sull'efficienza del fondo
- sostenere delle commissioni di extra-performance non giustificate o più alte del dovuto
Nonostante la Consob sia intervenuta a riguardo ci sono ancora molti fondi e gestioni patrimoniali che utilizzano benchmark non corretti. Alla faccia della trasparenza.
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RATING DA PRENDERE CON LE PINZE
I giudizi di rating che le note agenzie diffondono devono si costituire un elemento informativo a disposizione degli investitori, ma non possono essere considerati esaustivi. Troppo spesso la presenza del rating viene utilizzata per prospettare una certificazione, quasi a intendere che "retata" uguale "sicura".
Bisogna tenere in considerazione che ci sono molte emissioni obbligazionarie non retate, e che questo "voto" è richiesto dagli stessi emittenti per dare visibilità e credito ai loro titoli. Tuttavia i giudizi resi pubblici sono solo una parte di quelli prodotti dalle agenzie: l'emittente infatti non ha l'obbligo di divulgarlo, specie se ritiene che sia inferiore alle attese e di conseguenza potenzialmente lesivo della sua reputazione. Un giudizio più negativo del previsto causerebbe inoltre probabili difficoltà nel collocare il prodotto o il pagamento di un tasso più elevato.
Recentemente, le crisi societarie che hanno interessato aziende di tutto il mondo hanno evidenziato una difficoltà dei giudizi di rating di "anticipare" l'emergere delle crisi, sottolineando sostanzialmente l'incapacità delle agenzie a fornire adeguati segnali sul'evoluzione della rischiosità degli emittenti oggetto di giudizio.
Negli ultimi anni le agenzie di rating sono state sotto accusa per il ritardo con cui sono intervenute nel corso di noti default aziendali: WorldCom era "investment grade" (grado che denota le obbligazioni solide) fino a 42 gg prima del fallimento, nel caso Enron fino a 4 gg prima la bancarotta.
In Italia ricordiamo il caso Parmalat, in cui Standard&Poor il 9 dicembre 03 ha abbassato il rating di 10 livelli (da BBB- a B+) in 2gg, via via scendendo fino al 19 dicembre 03 giorno della dichiarazione d'insolvenza.
Ritenere dunque che il rating possa prevenire situazioni di crisi sfociate in scandali finanziari è sbagliato. Dato che il rating esprime una probabilità di insolvenza, nel caso in cui i titoli fossero oggetto di attenzione da parte degli investitori retail, sarebbe utile rafforzare l'opinione con ulteriori valutazioni.
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